Il controllo della curva dei rendimenti è questione di tempo per BCE e Fed

Cosa significa che le banche centrali controllano la curva delle scadenze e perché? Ecco come funziona il modello giapponese, di recente importato dall'Australia e che con ogni probabilità sbarcherà in Europa e Nord America.

Il “quantitative easing” così come lo abbiamo conosciuto nell’ultimo decennio e passa potrebbe essere arrivato al capolinea. No, gli acquisti di assets delle grandi banche centrali non cesseranno (tutt’altro!), ma verranno condotti con ogni probabilità in maniera diversa. Nel 2016, la Banca del Giappone sorprese i mercati con l’annuncio di un target dello 0% per i rendimenti a 10 anni e del -0,10% per quelli a breve termine. Tokyo decise di passare dagli acquisti massicci di bond alla fissazione di obiettivi di rendimento per alcune scadenze chiave. Perché? Man mano che allentava la politica monetaria, l’intera curva delle scadenze era piombata su livelli assai bassi, per non dire negativi, con la conseguenza che l’istituto temette di perderne il controllo. Né si sarebbe potuto fermare nel proseguire gli acquisti, dato il mancato raggiungimento del target d’inflazione.

In questi giorni, si moltiplicano le voci di una simile strategia che verrebbe adottata dalla Federal Reserve, mentre la Reserve Bank of Australia l’ha di recente importata con la fissazione di un target dello 0,25% per i rendimenti a 3 anni. La BCE esclude ad oggi che abbia in mente una simile misura, anche perché nel caso dell’Eurozona avrebbe a che fare con 19 curve dei rendimenti, quanti sono gli stati membri dell’area. Probabile, però, che in futuro si trovi anch’essa costretta a perseguire livelli di rendimento almeno per la curva “benchmark” tedesca, sebbene necessariamente questo implichi la necessità anche di fissare un livello massimo di spread accettabile, un fatto politicamente rilevante e, a dirla tutta, molto scottante. Solamente nel marzo scorso, il governatore Christine Lagarde fece tremare i mercati con quel suo “non siamo qui a restringere gli spread”.

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Come avviene il controllo della curva

In cosa consiste il controllo della curva e per quale motivo ha sostituito già in Giappone e (in parte) in Australia il QE tradizionale? La banca centrale punta ad un rendimento-obiettivo su una o più scadenze molto liquide, quindi, molto tradate, per cui può frenare gli acquisti al suo raggiungimento, evitando come oggi di attenersi a quantità specifiche, che finiscono spesso per farle perdere il controllo della curva, con rendimenti che crollano a livelli troppo bassi su una o più scadenze, minacciando la redditività delle banche e lo stesso mercato, particolarmente i fondi d’investimento, tra cui quelli di natura previdenziali, i quali adottano strategie di impiego delle risorse per il lungo termine.

Ponendo come obiettivo il controllo della curva, però, le banche centrali rischiano di perdere quello degli acquisti, in quanto teoricamente potrebbero servirne di illimitati per centrare un determinato target. Ma tra i due mali, evidentemente si inizia ad avvertire che la perdita del controllo della quantità acquistata sarebbe il minore, altrimenti si rischia una curva delle scadenze piatta o, addirittura, con inclinazione negativa, un fatto che per molti analisti e investitori provocherebbe una stretta creditizia e anticiperebbe la recessione dell’economia. In un futuro meno lontano di quanto ci s’immagini, quindi, la BCE fisserebbe un target per il decennale tedesco, per esempio dello 0%. Al fine di evitare che la mossa coincida con un innalzamento dei rendimenti sovrani per i paesi fiscalmente meno solidi, probabile che venga al contempo annunciato un premio al rischio massimo accettato (100-200 punti base?), anche se la materia – lo ripetiamo – nell’area assumerebbe connotati molto scottanti.

Questa, tuttavia, sembra essere la direzione in cui andranno le principali banche centrali, frustrate da anni di QE relativamente inefficace e timorose di aver posto le basi per una minaccia finanziaria assai più grave di quella che questi programmi monetari hanno cercato di sventare nel recente passato.

Non è possibile accettare a lungo che i rendimenti anche medio-lunghi degli stati siano negativi, perché questo ribalta le condizioni del mercato e crea i presupposti per una stagnazione perenne tramite la contrazione del credito, nonché per la scomparsa dello stesso sistema bancario tradizionale.

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giuseppe.timpone@investireoggi.it