Continua il rally dell'azionario, nonostante recessione

Spettacolare recupero, quello messo a segno ieri dai mercati USA nella seconda parte della seduta.

Spettacolare recupero, quello messo a segno ieri dai mercati USA nella seconda parte della seduta. Basti pensare che, dalla chiusura europea  l'S&P 500 ha recuperato l'1.47%, il Nasdaq il 2.26% e il Dow l'1.52%. Alla campana, l'indice generale segnava +1.5% e anche il Nasdaq, che era stato giù di 2 punti, aveva recuperato un decoroso +0.8%. Difficile indicare uno specifico fattore dietro il rimbalzo. La dialettica USA Cina è rimasta aspra, con il Segretario di stato Pompeo a dichiarare che non si può più certificare l'autonomia di Hong Kong. Trump ha annunciato un provvedimento per evitare la "politicizzazione dei social network" dopo che Twitter ha etichettato come "da verificare" 2 tweet del Presidente in cui sosteneva che la modalità di voto per corrispondenza alimenta brogli. La notizia ha pesato su Facebook, Google e ovviamente Twitter.

Certo, il rimbalzo violento dei ciclici e delle banche USA (+15% in 2 sedute l'indice bancario USA) ha alimentato ulteriormente la narrativa sulla ripartenza dell'economia con le riaperture. In effetti per il momento non sembrano esserci indicazioni di particolare riaccelerazione dei contagi.

La seduta asiatica ha mantenuto un tono meno positivo dei mercati occidentali. In reazione alle minacce della Casa Bianca, e all'approvazione di una legge che sanziona alcuni individui ritenuti responsabili di maltrattamenti alla minoranza mussulmana cinese, le Autorità hanno accelerato il processo di promulgazione della legge di sicurezza ad Hong Kong ( link ). Il Global times ha come al solito minacciato enormi rappresaglie, ipotizzando che il paese potrebbe punire le aziende USA coinvolte in attività "anti cinesi" e chudere le agenzie USA a Hong Kong ( link ). Inoltre le Autorità hanno intimato alle forze navali USA di uscire dal mar della Cina, e pare che abbiano preso a comprare soya dal Brasile.

• CHINA MILITARY MONITOR, EXPEL U.S. WARSHIP IN SOUTH CHINA SEA - BBG
• CHINA SAYS U.S. HURTS PEACE, STABILITY IN SOUTH CHINA SEA
• CHINA IS SECURING BRAZILIAN SOY WITH U.S. TRADE TENSIONS RISING.

Così, abbiamo avuto Tokyo forte, insieme con Mumbai, Sydney e Jakarta. marginalmente positive le "A" shares cinesi mentre Hong Kong, HSCEI e Taiwan hanno ceduto moderatamente, e Seul è rimasta al palo. Ma il temuto record dello Yuan non c'è stato, a dimostrazione che la Cina mantiene contegno composto, e non intende fornire pretesti agli USA per attaccarla. Il Premier Li Keqiang, al termne dei 2 giorni della Conferenza Nazionale del Partito ha tenuto toni cauti e conciliatori, sostenendo che le 2 economia, USA e Cinese, sono altamente integrate e come tali non possono che soffrire o progredire insieme.

L'azionario europeo si è presentato all'apertura in progresso, sopra i massimi di ieri. Dopo un inizio incerto anche il BTP ha trovato supporto, mentre i tassi core hanno mantenuto una tendenza a salire. Il mercato ha vissuto degli echi della proposta di Bruxelles sul Recovery Fund, e delle per ora ridotte rimostranze dei Frugal Four. Vedremo al Summit del 18-19 Giugno, dove le negoziazioni dovrebbero formalmente iniziare, quanto della proposta illustrata ieri - sicuramente migliore delle attese - verrà confermato.

In mattinata abbiamo avuto una serie di indicatori di confidence in Italia ed EU che mostrano che in generale a maggio i progressi sono modesti, quando ci sono, e i livelli restano bassissimi.

Ma il mercato è già molto oltre questi numeri, ed anche oltre quelli di contabilità nazionale, in particolare del primo trimestre, come la seconda lettura del GDP USA Q1 2020. Che è stata rivista a -5% da -4.8%, ma nel dettaglio mostra maggiore qualità, con un minor calo dei consumi, e revisione al rialzo di alcune categorie di investimento. Ma qui sappiamo già che il secondo trimestre sarà molto peggio, eppure il mercato guarda oltre.

I Durable goods d Aprile sono scesi meno delle attese, in particolare depurati delle componenti volatili. Ma probabilmente vi è una distorsione dovuta a mancate risposte delle aziende, visto che l'ufficio preposto ha osservato che molte aziende erano "del tutto ferme".

Buone notizie dai jobless claims, con quelli settimanali in calo in linea con le attese, e i continuing claims significativamente sotto attese. Il numero lascia intendere il ritorno al lavoro di 3 o 4 milioni di Americani, proprio nella settimana in cui viene tenuta la survey. Vedremo che numeri usciranno venerdì 5 Giugno. ma la disoccupazione dovrebbe salire ancora significativamente in direzione del 20%.

Meno buone le notizie sul fronte immobiliare, con il secondo marcato calo delle pending home sales, che le vede scendere anno su anno del 34%. Ovviamente si tratta dei 2 mesi peggiori. In lieve ripresa ma sempre debole il manifatturiero nel distretto di Kansas City.

Non che il mercato ci abbia guardato granchè. Dopo un piccolo sussulto iniziale, l'S&P 500 ha cominciato a salire progressivamente in un regime di volatilità bassissimo. Sul fronte geopolitico le dichiarazioni si sono fermate, e quindi per quanto possa essere pericolante la situazione, non vi sono più stati catalyst.

La forza di Wall Street, ormai definitivamente sopra la media mobile a 200 giorni e quindi apparentemente libera dai relativi disturbi, ha tirato la volata all'azionario europeo, che ha chiuso con forti progressi per la quarta seduta di seguito: +6.5% il guadagno complessivo delle prime 4 sedute di questa settimana per l'Eurostoxx 50. Buona giornata anche per le commodities, con il Petrolio in grande recupero nonostante scorte EIA in forte aumento (*CRUDE OIL INVENTORIES ROSE 7.93 MLN BARRELS, EIA SAYS). Ottima la performance dei bonds periferici, con gli spread e i rendimenti in forte calo (btp 10 anni a 1.42% -7 bps spread a 184). Ma non è che alla fine i bonds core se la siano vista particolarmente male, con i rendimenti del Bund stabili. Anche l'oro ha tenuto bene nonostante il sentiment euforico.

Ecco, oggi, la sensazione che la liquidità in circolo sia assai più abbondante che gli asset disponibili da comprare è stata tangibile. Ovviamente non è così semplice. E' vero, i programmi di acquisto delle banche centrali sono eccezionali per ammontare. Mai i loro bilanci sono saliti a questo ritmo. La dichiarazione che la politica monetaria aveva esaurito il margine di manovra si è dimostrata errata. In questo contesto, il margine è illimitato. Sull'efficacia, vedremo.

Detto questo, anche il pool di asset da comprare è aumentato enormemente. I deficit stanno esplodendo, e le aziende, approfittando del terreno preparato dai piani di acquisto di corporate delle banche centrali, hanno emesso l'impossibile in termini di debito. Crise di Bloomberg riporta che le aziende USA hanno emesso nei primi 5 mesi del 2020 1.22 trilioni di corporate bonds, 400 bln oltre il precedente record. Chi li ha comprati questi bonds? Non la FED, che ha acquistato solo 1.8 bln$. Sono stati gli investitori, che hanno messo a lavoro il denaro, con la Fed a parargli le spalle.

La verità è che l'effetto liquidità è esaltato dal calo della volatilità, un meccanismo inverso a quello che aveva accentuato il crollo del mercato a Marzo. Via via che la volatilità scende, la tendenza degli investitori ad aumentare la leva sale.

Sappiamo anche quale categoria di investitori si è gettata con più entusiasmo sull'azionario. La risposta è nelle statistiche pubblicate nel Lampi di Lunedì scorso ( link ) e in questo pezzo di Business insider dove si dice che 800.000 americani hanno aperto negli ultimi mesi un conto di trading presso i 3 più grossi retail brokers USA.

Il risultato di quest'euforia è che l'azionario globale sta diventando sempre più caro, almeno in relazione alle sue prospettive di redditività. I multipli dei principali indici sono su livelli superati solo nel corso della bolla tecnologica di inizio millennio. L'S&P 500 è arrivato a 24 volte gli utili attesi, l'Eurostoxx 50  a 20 volte, il Nasdaq a 29.

Naturalmente esistono altri parametri che attribuiscono valore all'azionario anche sui livelli attuali. Ad esempio paragonare il dividend yield ai rendimenti dei Governativi fa apprezzare il premio al rischio dell'azionario assai di più. Ma questo è stato vero per anni in Europa,  non avvantaggiando affatto l'azionario continentale rispetto a quello USA, che se la vedeva coi rendimenti del treasury.

La verità è che in assenza di un esplosione degli utili nel 2021, e/o un calo assai inferiore alle attuali stime nel 2020, un ritorno dell'azionario ai livelli pre crisi implica un totale scollamento dei prezzi dalla redditività dell'asset.