察股觀經\滬指失真問題須改善\中泰證券首席經濟學家 李迅雷

　　圖：分析指出，阿里等高質量新興企業均未在A股上市，如此缺失影響了股指代表性\資料圖片

　　全國兩會上，有代表和委員接受採訪時指出，上證綜指編製方法有待優化，筆者也認為十分必要，應引起中國證監會、上交所等有關機構的充分重視。

　　滬指失真問題不是一個新問題，從2006年開始，「滬指失真」已經成為一個市場上上下下盡人皆知的專有名詞。對於A股投資者來說，可能經常會疑惑的一個問題是，為什麼滬指沒有充分體現中國經濟的持續高增長。中國經濟實現了長達三、四十年的高增長，2000年中國GDP（國內生產總值）突破10萬億元（人民幣，下同），2019年已達99萬億元。而上證綜指在2000年就已經達到2000點，2020年為何仍未突破3000點，十倍的GDP與50%的股指漲幅，反差不可謂不大。

　　其實，如果以滬市總市值來看，經濟總量的增長是得到了充分反映的。2000年上證總市值約3萬億元，2019年底已達35萬億元，同期GDP從10萬億元到99萬億元，兩者都是十倍左右的增長，幅度相當。但為何指數總是不漲呢？為何滬指沒有充分體現出這種增長呢？

　　我們說，這是因為上證綜指的表徵性還有提高的空間。

　　四大原因影響表徵性

　　近年來上證綜指表徵性不夠理想，股指與名義GDP規模的聯動性不夠理想，主要有四方面的原因：

　　一是中國上市公司結構與宏觀經濟結構變遷未完全同步，宏觀經濟結構中金融及傳統周期性行業的重要性有所弱化，而上市公司結構中的傳統行業佔比明顯高於在GDP中的佔比；網絡經濟、數字經濟、高技術經濟等在國民經濟中的佔比越來越高，而其中代表企業（如阿里、騰訊、華為等）均未在A股上市，高質量新興企業的缺失影響了股指代表性。

　　二是隨着企業生命周期變化，上市公司中微利或虧損類企業數量增多，且在經濟新常態下龍頭聚集效應更為明顯，上市公司內部盈利能力差距進一步拉大，而績差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點位。

　　三是新股計入指數的時間存在不合理之處。一段時間以來，由於中國新股23倍市盈率限價發行，以及漲跌停板交易制度的安排，新股上市初期存在連續漲停、高波動的特點，近五年新股上市後平均連續九個漲停，個股在上市後第十一個交易日的股價最高點計入上證綜指，之後進入漫漫熊途的下跌通道，對指數拖累明顯。

　　中石油是個典型的例子，2007年11月5日上市當日收盤總市值逾7萬億元，為當時滬市第一大市值股，在上市第十一日以39元的價格計入上證綜指，目前股價跌至4元，只有計入指數時的約十分之一。這種例子還有很多，如中國神華等。

　　四是加權方式的問題。1997年標準普爾提出自由流通股本概念，得到全球主要指數機構的廣泛認同和響應，並逐步成為指數加權的主流方式，部分綜指將總股本加權方式調整為自由流通股本加權，如日本TOPIX綜合指數、恒生綜合指數；主流的成份指數已基本均採用這種加權方式。中國A股部分大市值上市公司自由流通佔比很小，有的甚至不足10%，從而導致上證綜指與以自由流通股本加權的其他上證系列指數偏離較大。尤其當市場出現二八或一九行情時，投資者抱怨「賺了指數不賺錢」。

　　由易到難不斷優化編製

　　帶來當前滬指表徵性問題的上述四大原因，即公司結構、垃圾股影響、新股影響和加權方式，實際上代表了優化滬指編製的主要可能路徑。那麼，在當前形勢下，應該如何優化改善滬指的編製工作呢？

　　筆者認為，由於上證綜指是全國乃至全球普遍認可的中國股市代表性指數，在「隨口一說3000點，大家『秒懂』說的就是上證綜指」這種情況下，對於優化滬指編製，既要盡早動手，也要適當兼顧標準的穩定性。簡而言之，就是要秉持「馬上動手，由易到難，形成共識，分步推進」的原則。

　　在這個原則下，我們可以相對容易地評估，上述四大路徑，應該先走哪步，後走哪步：

　　其一，關於公司結構。由於科創板本就是上交所的市場板塊，科創板公司計入上證綜指本就是上證綜指的題中之意，因此，應盡早解決盡早實現。對這個問題，想必市場各方都沒有什麼爭議。

　　其二，關於垃圾股。這類公司難以代表上市公司整體情況，股價波動性大、交易流動性差，歷來不符合公募基金等機構投資者的交易標準。同時，隨着新《證券法》頒行實施，註冊制改革、退市制度改革深入推進，作為市場代表性指數，也理應充分反映市場發展進步的需求，反映市場投資心態和理念的變化。考慮到這類股票市值佔比極低，對指數和市場影響極小，因此爭議也較低。因此，ST股票宜盡早從指數中剔除。

　　其三，關於新股計入指數的時間。上證綜指於1991年7月15日發布以來，在新股計入時間方面做過幾次調整，現行的上市後第11個交易日計入指數規則是2007年確定的，主要是與當時新股首日無漲跌幅且普遍大幅高開有關。同時，2013年歐洲STOXX 50指數調整、2017年標普指數調整，都有對新股計入時間進行優化的成熟經驗。鑒於國內國際的歷史經驗非常豐富，因此，也建議盡早實現。

　　其四，關於加權方式。從國際情況看，2005年標普宣布，對其美國市場指數（含標普500指數）由總股本加權改為自由流通股本加權；2006年開始，香港恒生指數逐步由總股本加權改為自由流通股本加權；2005年開始，日本東證TOPIX指數分三個階段，由總股本加權改為自由流通股本加權。由此看來，國際經驗也是十分豐富和成熟的。滬指也有必要早日推進。只是因滬指對此類改變尚無經驗，歷史一致性與可比性、投資者使用習慣等問題尚需考慮，因此或需一定的觀察和評估時間。

　　但觀念總是用來被打破的，「事移則法變」，改變滬指加權方式的問題，非常有必要着手推進。而在這之前，納入科創板公司、剔除垃圾股、再次調整新股計入指數的時間，則越早落實越好。

　　我們期待在中國資本市場邁入而立之年之際，擁有一個更準確、更有代表性的上證綜指。