El 'rompecabezas' del BCE: ampliar las compras de bonos a la vez que Alemania amenaza con marcharse del QE

• El BCE podría aumentar el programa de compras PEPP en junio o julio
• UBS: "Esperamos que la rueda de prensa se centre en el TC de Alemania"
• Con los fondos europeos el BCE podría tener algo más de margen y esperar

El Banco Central Europeo (BCE) mantendrá una reunión la próxima semana que una vez más distará de ser un cónclave tranquilo. Por un lado, se debatirá sobre el programa de compra de bonos contra la pandemia (PEPP) sobre el que aún no hay ningún tribunal europeo que haya emitido un fallo en contra (lleva menos de tres meses en funcionamiento). Parece probable que se acuerde una ampliación del mismo en junio o julio, como muy tarde. Por otro lado, el Consejo de Gobierno del BCE tendrá que analizar en profundidad el fallo del Constitucional de Alemania que pide al banco central explicaciones sobre el programa de compras previo al PEPP, conocido como PSPP por sus siglas en inglés. Este programa, con menor peso mensual ahora mismo que el PEPP, ha sido cuestionado por el TC alemán por supuesta falta de proporcionalidad (demasiado grande y aparatoso para lograr un objetivo de inflación). Esta acusación deja la puerta abierta a que en el futuro se abran procesos contra el PEPP, cuyo tamaño actual es de 750.000 millones de euros, pero podría llegar a duplicarse en los próximos meses.

UBS: "Se podría retrasar el aumento del tamaño del PEPP para evitar la impresión de que el BCE está obligando al Bundesbank a desafiar al tribunal alemán"

Aunque la situación pueda salvarse orquestando un plan en el que BCE sustituya al Bundesbank en la compra de bonos alemanes, se generaría una situación precedentes en la que la economía más grande de una unión monetaria (el mayor accionista del BCE) se queda fuera de una parte del programa de compra de activos global (QE por sus siglas en inglés) del banco central que tiene la soberanía monetaria.

No obstante, Isabel Schnabel, representante alemana en el Comité Ejecutivo del BCE, ha querido sembrar algo de tranquilidad, asegurando que el Bundesbank seguirá participando en los programas de compras de activos del instituto emisor europeo pese al reciente dictamen emitido por el Tribunal Constitucional alemán, en una entrevista con el Financial Times. No obstante Jens Weidmann, máximo responsable del Bundesbank aseguró que cumpliría con el dictamen del TC alemán, pudiendo generar un enfrentamiento entre ambas instituciones.

Aunque a corto plazo la situación no suponga grandes cambios ni riesgos para la deuda y los programas de compra, "es cuestión de tiempo que haya otro caso judicial contra el PEPP que pueda limitar la participación del Bundesbank... el PEPP además no tiene condicionalidad y la clave de capital solo se tendrá en cuenta a largo plazo (¿cuánto tiempo?)", se pregunta Anatoll Annenkov, analista de Societe Generale en una nota para clientes. Por otro lado, el PEPP se aprobó bajo un marco temporal concreto para luchar contra el coronavirus, por lo que el PSPP debería seguir siendo la herramienta principal del BCE en el futuro.

¿Aumentar o no aumentar el PEPP?

El BCE está decidido a mantener su estrategia política para lleva a la inflación al 2%, lo que da mucho margen de actuación ahora mismo (el IPC de la zona euro fue del 0,3% en el mes de abril). Sin embargo, la decisión no será tan fácil. "A pesar de que el BCE ha asegurado que está listo para aumentar el PEPP la próxima semana, si es necesario, creemos que solo lo hará el 16 de julio, y pasando de 750.000 a un billón de euros. Además, creemos que el BCE pronto tendrá que aclarar su política de reinversión del PEPP, ya sea la próxima semana o el 16 de julio. Esperamos que el foco de la rueda de prensa sea el fallo del Tribunal Constitucional alemán sobre el QE, las nuevas previsiones macro y el Fondo de Recuperación de la UE".

Las dudas que ha generado la decisión del TC alemán podrían inclinar la balanza y llevar al BCE a esperar hasta julio para anunciar un aumento del PEPP. "Si el Bundesbank no ha emitido un informe explicando la 'proporcionalidad' del PSPP antes del 4 de junio (probablemente se está preparando para hacerlo poco después), esto podría ser una razón para retrasar el aumento del tamaño del PEPP para evitar la impresión de que el BCE está obligando al Bundesbank a desafiar al tribunal alemán. Por otro lado, la propuesta franco-alemana y de Bruselas de un Fondo de Recuperación podría aliviar parcialmente la presión sobre el BCE", señalan los analistas de UBS.

Una de las críticas más duras del fallo del tribunal germano acusaba al programa de compras bonos soberanos, lanzado por el BCE, de perseguir incondicionalmente un objetivo, ignorando sus efectos sobre la política económica, "lo que de forma manifiesta ignora el principio de proporcionalidad que está en los tratados europeos", sentenciaba el TC alemán. En el programa de compras de bonos PSPP, la proporcionalidad podría ser cuestionable, puesto que unas compras de bonos de más de 2 billones de euros para lograr un objetivo de inflación del 2% (que encima no se ha alcanzado de forma sostenible) podrían no estar justificadas, siempre desde el punto de vista alemán. Además, se deben considerar los efectos secundarios de las compras (que tantas veces se han debatido en política monetaria), como el 'castigo' que supone para los ahorradores (no reciben casi intereses), la ayuda a empresas que sin las compras de bonos no son viables o el riesgo de generar burbujas inmobiliarias, entre otros.

No obstante, el experto de Societe Generale sí cree que "el BCE podría aumentar el PEPP la semana que viene aunque veríamos una mayor necesidad de impulsar el programa APP (que incluye el cuestionado PSPP) una vez que las perspectivas económicas se aclaren... el BCE también debería considerar extender el apoyo de liquidez sobre los préstamos hipotecarios después del verano. Además,  esperamos que el PEPP se extienda hasta el próximo año". Respecto a la liquidez (las TLTRO III) y los préstamos hipotecarios es necesario explicar que las inyecciones que realiza el banco central tienen como límite el 50% de los préstamos elegibles de cada banco. Eso pone tope a lo que pueden pedir las entidades al banco central. Dentro de esos préstamos quedan fuera las hipotecas, lo que reduce la cantidad que la banca puede pedir prestado con unas condiciones generosas.

Una vez que se haya producido el aumento del programa PEPP, ya sea la semana que viene o en julio, desde UBS esperan que el BCE decida en otoño extender el programa hasta 2021, aunque a un ritmo de compras más reducido. "Dependiendo de la evolución del mercado, no descartaríamos que el BCE pueda comenzar a comprar clases de activos adicionales, como bonos corporativos de menor calificación o préstamos bancarios cubiertos por garantías gubernamentales".

Por último, el BCE podría jugar en el futuro con el sistema de tramos que reduce la penalización sobre la liquidez de la banca para relajar la presión de las entidades. Estos programas de compra de activos generan miles de millones de liquidez por los que la banca paga un interés al BCE, que queda suavizado por el tipo de tramos, en un intento por dañar lo menos posible la rentabilidad del sector encargado de canalizar la liquidez a la economía real. Un aumento del multiplicador que rige el sistema de tramos supondría una ayuda para los bancos con mayor liquidez.