智库四方面推演:香港未來會點樣？

文/梁海明

中國全國人大近日突如其來審議將中國國家安全法在港實施，一石激起千尺浪，引發全球關注，並衝擊香港金融市場。當前，香港市民和外國投資者最迫切關注的問題是，港區國安法在香港實施，令國際政治風波變數增加，會否衝擊香港作為國際金融中心的地位。對此，下文將從股市、樓市、匯市、中美關係走向四個方面來研判。

首先，大家知道港區國安法針對的是分裂國家、顛覆國家政權、恐怖主義活動和外部勢力干預四類行為，並將以基本法附件三形式在香港落實，毋須香港本地立法。而全國人大在此時審議港區國安法，這一時機選擇至少有三重深意。

一者，從香港內部來看，自去年6月開始爆發反修例風暴，暴力示威乃至港獨情緒滋生，令香港訂立國安法勢在必行。由於香港的社會民意已兩極化，且各類立場難以調和的「問題」人群湧現，顯然建制派難以在今年9月立法會選舉中獲得2/3議席，換言之，「23條」在香港本地立法機會渺茫，中國政府不得不出手化解國家安全風險。

二者，外圍環境來看，在新冠肺炎疫情衝擊下，絕大多數西方國家忙於抗疫和重建經濟，無暇且無力過度插手干預中國內政問題，為港區國安法的立法騰出一個壓力較少的「窗口」。

三者，中美貿易戰未平息，中美金融戰又硝煙瀰漫，戰火隨時燒到作為中國對外金融窗口的香港。中國政府加快為香港訂立國安法，既有保障香港政局穩定，保持香港金融系統運作的迫切性，同時也有保護中國的國家金融安全的必要性。

然而，中國政府眼中好時機，在美國總統特朗普看來可能也是好時機。特朗普此刻正由於疫情處理手法在國內備受責難，不利今年11月總統連任選情，中國此舉無疑是間接送上一個助他轉移國內民眾視線的上佳理由。特朗普料將以港區國安法為由，炒作中國議題，大打香港牌，牽制中國，甚至藉此呼籲在港西方企業搬資回朝，加大「去中國化」力度，展示自己敢於向中國說不，以增加連任的勝算。

因此，作為中美之間的「磨心」，被動身陷國際政治風波的香港，未來一段時期料如怒海孤舟，動盪難安。不過，筆者同時也認為，香港過去數十年曾歷經風雨，其國際金融中心的地位相當堅韌，也絕對不會一擊即垮。

在股市方面，歷史上著名的港股危機包括1987年股災致使聯交所停市4天、1997年亞洲金融風暴、2000年科網泡沫爆破、2007年次按風暴引發的2008年金融海嘯、2015年的「811匯改」令港股大挫等。其中，香港回歸中國之前的兩次大股災最為驚心動魄：由1970年代石油危機觸發的港股股災，令恆生指數從1973年的1774點高位，逐級累瀉至1974年於150點始見底，跌幅一度超過90%。恆生指數跌幅超過50%的另一次股災，則發生在1981年至1984年期間。當時中英就香港主權問題進行角力觸發香港信心危機，一度引發資金外流。恆生指數由1981年7月最高的1810點跌至1982年12月的676點，累跌接近63%，也極為震撼，直至1984年12月中英達成共識正式簽署《中英聯合聲明》，恆指才開始反彈，並很快升破1200點關口。

中英談判風波至今，香港又一次陷入國際政治風波，那麼恆生指數會否重蹈覆轍，大挫超過50%?筆者相信，風波在短期或觸發港股下調，中期的股市氣氛也受濃霧籠罩，未來數月恆生指數走勢難免有波幅、無升幅。然而，出現恐慌性股災的可能性並不大。

這是因為，一方面如今駐港中資企業總數已逾4000家，總資產超過3萬億美元，尤其是在港中資金融機構，在香港金融版圖中已「三分天下有其一」，絕對有實力支撐港股。另一方面，中國內地每天南下港股通的資金可高達420億元人民幣，以港股日交易量來說，南下資金也有舉足輕重的影響力。而且一旦股市持續下跌，各藍籌股企業的股東們，當然有極大誘因回購股票以穩股價。

另一方面，港股市場有大量成熟的國際和香港本地的機構投資者，並不會因為市場大跌就撤資，而往往會精明地抄底。由於香港作為唯一能夠投資中國機遇的國際市場，機構投資者目前當然無法全然放棄。而對於散戶投資者而言，恐慌也絕對不是一個聰明的選擇。美國銀行曾分析從1930年至今的數據發現：如果投資者錯過了標普500指數每10年裡表現最好的10個交易日，總報酬率91%。如果投資者選擇留在股市持續投資，總報酬率則接近為15000%。

分析完股市，我再預測一下香港樓市的表現。作為國際金融中心地位是否穩固的標準之一，過去的各類政治事件，對於香港樓市影響程度不一。根據公開數據顯示，在香港回歸中國之前，早在上世紀的「六七暴動」期間，香港樓價曾累積下跌42%。八十年代初的中英談判，樓價跌幅約為32%。與之相反的是，受八十年代末期的政治風波衝擊，香港樓價曾短暫下跌約4%左右，但隨後，樓價在同年第四季瘋狂反彈，全年更出現17%的升幅。

香港回歸中國之後，2003年「23條」立法期間香港樓價曾跌11%，2019年反修例引發的社會事件導致樓價累積跌約6%。反而在2014年9月至12月的「佔領中環」運動期間，樓價非但未跌還出現5.9%的升幅。

為什麼樓市越來越跌不下去呢?答案並不複雜，由於近十年來香港一直處於土地供應緊缺的狀態，剛需購買力十分強勁，樓價易升難跌，每每在負面因素消除後，樓價都迅速展開報復性升浪。

在當前高度不確定性的氛圍下，港區國安法對香港樓價很可能會有一定的短暫影響。最明顯的反應會出現在工商物業上，去年6月以來的社會運動和新冠疫情的衝擊，再面臨如今的政治事件，令工商業出現經營困難，部分行業如餐飲等已經出現了倒閉潮，相應令工商物業價格跌勢加速。在住宅一手市場方面，短期內發展商推盤將持觀望態度，新盤定價料會偏向保守。二手市場方面短期內也可能成交量將出現下跌，部分資金不足或出現工作變故的業主可能會減價套現，現金充足的業主也可能選擇轉賣為租。

然而中長期而言，香港樓市供不應求的局面未變，樓價其實沒有多少下跌空間。即便出現較大的變故令香港樓價突然重挫，香港特區政府手中也有極為充足的「彈藥」，包括為樓市「撤辣」，放開本地居民購買第二套或更多住宅，甚至可考慮放寬外地投資者(包括內地居民)在香港購房的限制等。

在匯市方面，中國全國人大審議港區國安法的消息出爐之前，12個月港元遠期合約低於7.78，但最新(5月25日)則報7.8336。12個月港元遠期合約報價上升，預示港元進一步走弱，或有資金外流的跡象，若港元持續走弱，國際金融大鱷或會前往香港興風作浪。然而，港府用於支撐港元匯率的外匯基金總資產現已高達42591億港元(5460億美元)，且歷經1997年亞洲金融危機之後，香港金融監管部門對銀行採取嚴格的壓力測試，即便2008年的環球金融海嘯、2019年的中美貿易戰衝擊，都未讓港元匯率出現危機。香港早已證明其有能力承受得住資金大量流出流入，金融市場價格大幅波動的考驗。縱使出現更巨量的資金流走，背後還有中國逾3萬億美元的外匯儲備作後盾，應可保港元外匯市場的無虞，不致動搖香港國際金融中心的地位。

不過筆者在此要強調，以上推斷是基於美國總統特朗普未有對香港大動干戈情況下的結論。然而美國去年底已通過「香港人權與民主法案」，外界普遍認為特朗普政府若未回應港區國安法，將被視為對華軟弱，因此美國政府有巨大的誘因對香港採取制裁措施。

當前特朗普口袋中的嚴厲制裁方案至少有三個。

一是美國根據「香港人權與民主法案」，制裁香港特區政府部分官員、企業，禁止高科技產品輸入香港，以及取消香港特殊地位，不再視香港為一個獨立關稅區。二是美國政府限制某些企業赴港或在香港設總部，並加緊調查各類赴港資金，香港資金進出將受到美國政府的管制，以及要求在港的美資企業撤離香港。最為極端的制裁，則是將香港的金融機構、企業或個人排除在國際結算體系之外，香港不能再使用美元，截斷國際交易，讓香港陷入系統性危機。

美國政府以上的制裁措施有多大可能推行，以及會對香港國際金融中心地位帶來什麼衝擊呢?

其一、如果美國制裁香港特區政府部分官員、企業，禁止高科技產品輸入香港，會對香港部分官員、行業帶來損傷，但不會影響香港整體。如果美國取消香港獨立關稅區地位，當然對香港的經貿市場帶來實質衝擊。然而，從數據上看，香港輸美產品總額每年僅約5億美元，對外貿易並不主要倚賴美國。反觀美國，其對香港貿易順差在過去10年間累計達2970億美元，僅是2018年已超300億美元。而且，香港不僅是美國賺取最高貿易順差的單一經濟體系，還是美國第三大紅酒出口市場、第四大牛肉及牛肉產品出口市場，以及第七大農業產品出口市場。因此，美國政府若採取該措施，最受重創的反而是自己的出口產品。

其二，如果美國限制某些企業赴港或在香港設總部，管制香港資金進出、要求在港美資企業撤離，必然將令國際市場對香港失去信心，港元大幅貶值，導致更多的外資撤離香港，進而引發樓價大跌，大量企業破產、大量民眾失業，香港國際金融中心地位可能不保。

但值得留意的是，該措施同樣對美國的傷害很大。在香港營運的美國公司約為1400家，其中有283個地區總部和443個地區辦公室，數目為全球各國或地區中最多，此外還8.5萬名美國民眾在香港居住，是香港其中一個最大的外國社群。美國金融機構在香港的總資產值和客戶存款分別約為1480億美元和790億美元，投資香港金額龐大。加上中國金融業正在加速對外開放，這是美國乃至全球金融機構都無法放過的機遇。當前全球有超過800隻基金掌管近2萬億美元資產，當中約25%投資在中資股票上(多數為在香港上市的中資股票)，其中，美國退休基金持有總值2500億美元中資股。

從一系列數據可看出，美國政府若制裁香港，不但令包括美國企業在內的西方企業放棄香港市場未來的豐厚回報，甚至過去在香港的投資亦化為烏有，嚴重損害其商業利益。而且，這些金融機構未來也將錯失分享中國經濟增長的紅利，其後果將嚴重損害既得利益者。美國企業、華爾街金融機構並非美國的「央企」、「國企」，這些商界、金融大鱷們是否願意聽從、執行美國政府的政治決定，為了特朗普個人的總統選舉，而損害自身的天量商業利益呢?

其三，最極端的選項，是美國政府直接將香港排除在美元體系之外。如此大動干戈的可能性更低，但也不妨預判一下，以饗讀者。如果美國祭出此絕招，將令香港瞬間失去國際金融中心地位。真到此地步，料中國政府也將採取最激烈的反擊，包括但不限於限制向美國出口稀土以重擊美國的高科技行業，推動人民幣貶值，延長抵制美國農產品，在南海、台灣海峽、朝鮮問題上製造麻煩，乃至加速推進人民幣國際化，加快發展人民幣跨境支付系統(CIPS)，讓香港直接成為人民幣的國際金融中心，並針鋒相對地在國際市場上推動「去美元化」，衝擊美元作為國際主要貨幣的地位等手段，就猶如中美爆發除熱武器之外的全面戰爭。

由此可見，特朗普囊中三個選項中的任何一個選項，均是傷敵一千，自損八百之舉，很難不遭受美國商界、華爾街的大力反對。此前美國商界、華爾街支持特朗普向中國發動貿易戰，是因為美國企業希望特朗普可為美國企業，爭取更多在華營商的優惠和特別待遇，目的其實是進一步打開進軍中國市場的大門。如果特朗普對香港採取的三項制裁措施，尤其是發動金融制裁措施，將令美國商界、華爾街從此止步中國市場，被迫放棄14億人口的巨大機遇，當中的影響和損失難以估計。

假如特朗普不顧美國商界、華爾街利益，強行制裁香港，將逼使這些幕後金主們，發動政界代理人力量、輿論力量以及遊說集團合力阻撓特朗普連任，這對選舉民調已全面落後的特朗普來說，將會令其選情雪上加霜，得不償失。退一步來說，特朗普若執意要制裁香港，近期很大可能只會祭出制裁香港特區政府部分官員、企業，禁止高科技產品輸入香港等對其選情影響較小的選項。其它的選項須等他成功連任後再動手，惟那時木已成舟，相信港區國安法早在香港實施多時了。

因此我預測，在中美關係陰晴不定的情況下，中國推出港區國安法，會令美國總統特朗普反應強烈，大打香港牌，多方向中國施壓。但與此同時，其策略也更傾向於雷聲大雨點小，試圖恐嚇香港和中國內地，逼使中國內地、香港向其更多讓利，以提升他的總統連任的勝選幾率。

「這是最好的時代，也是最壞的時代。」如果「劇情」發展如我所料，香港有機會迎來一個最好的時代：港區國安法的實施有助消除香港的政治疑慮，不但可令社會恢復秩序及穩定，同時，國安法的細則能夠劃出清晰的界限，讓港人和外界看到香港的法治基礎並未被削弱，一國兩制的承諾也沒有變質，這將令外國投資者在香港營商更具信心，也將吸引更多外國投資者前往香港投資。在港股市場上，當前越來越多在美中概股前往香港上市，令新經濟成分股佔比上升，大大增加港股的深度，也讓投資者擁有更多元的選擇，無疑將鞏固和發展香港作為國際金融中心的地位。

更重要的是，香港政治環境、社會秩序若能在港區國安法實施之後恢復平穩，將有利於香港特區政府逐步解決多年未解的經濟發展、土地問題、房屋問題、青年就業問題等，以及把握住粵港澳大灣區建設、「一帶一路」倡議的機遇，獲取中國發展的紅利，只要港人團結一致、齊心協力，香港絕對可以「再出發」。

但是，若「劇情」非我所料，特朗普不按常理出牌，以魚死網破之心極力制裁香港，並聯同西方多國與中國對抗，香港則很可能陷入一個最壞的時代。長期以來，香港最核心的競爭優勢其實是以律師、會計師、投行、專業咨詢和學界精英等眾多專業人士所組成的「群聚」效應，香港未來東山再起的機會，或許要看大部分專業人士能否堅守，並且共同重建香港。

從一個小漁港發展為國際金融中心，香港絕非第一次面對巨大的不確定性，幾乎當每一個最壞的時代過去，香港都重振旗鼓，走進最好的時代。頑強而智慧的香港人，今天或許應當做好最壞的準備，也同時期待一個最好的時代。

作者系絲路智谷研究院院長