長期低利率真如巴菲特所說的「股市大好」？有沒有其它隱憂？
by 財訊| 我們想讓你知道的是 今年的新冠病毒疫情嚴峻，至少上半年看來經濟大衰退難以避免，但是全球主要國家在財政及貨幣政策上的給力程度，也是前所未見的強大，不過仍然有兩種情境，可能威脅美股40年的大多頭。 |
口述：劉俊杰｜整理：段詩潔
長期以來，股價與經濟成長並沒有太大的關係，與結構性長多有絕大趨勢性相關的是利率。長期低利率更加強化巴菲特所說的，長期持有優質股票的「複利」效果。
談到利率，大多數人的認知，多是用來與持有資產的殖利率比較，如股票的股息，債券的債息，房地產的租金收益率等。
另外一個認知，是視為投資與消費行為的機會成本。利率是資金的機會成本，機會成本一詞是由英文直譯而來，個人則認為可由效益成本來解釋，也就是說：利率是資金的效益成本。
例如投資行為，本來沒有錢，你是不能投資的，結果因為借到一筆錢，於是發生了投資的效益，消費行為亦是如此，投資與消費的效益，若沒有這筆錢便無法成就，因此必須付出這個成本，這樣的解釋對一般人來說，可能更容易理解。
自由現金流量，才真正屬於股東
一般而言，市場對於低利率的認知，就是效益成本很低，大家就比較願意投資與消費；但這些其實都是屬於一次性的行為，而非結構性的改變。低利率更重要的意涵是，長期低利率更加強化巴菲特所說的長期持有優質股票的「複利」效果。
一般人對複利的直覺，就是把錢存在銀行，讓利率等比級數地往上一直滾。可是現在利率水準這麼低，其實沒有辦法靠存款去產生複利的效果，可以想像1.01的n次方與1.07的n次方差別很大。利率愈高，才能產生愈大的複利效果，存款的概念就類似這樣。
那麼，巴菲特所說的複利概念又是什麼？講的其實是企業的自由現金流量，在未來經過適度折現後，仍能如雪球般愈滾愈大。企業的價值是從永續的觀點來看，而不是從一個年度來看。
理論上，一家企業存續期間，所創造的自由現金流量經過合理折現之後的總值，就是這家企業的價值。
這句話雖然有點長，卻相當嚴謹。再簡化一些，一家公司的價值，等於該公司未來可以產生的所有自由現金流量折現後的總和。
低利率、低通脹，造就低折現率
自由現金流量的概念是，稅前純益加上折舊減去資本支出。企業經營，第一要產生稅前盈餘，而折舊是不能列在盈餘裡面，但它其實是一種現金，從固定設備投資每年分攤把它提回來。而企業為了永續經營，必須做資本支出。因此自由現金流量才是淨自由現金，可以發股息，可以買庫藏股，可以進行併購，等於是股東可以真正自由運用的部分。所以巴菲特也稱自由現金流量為「股東盈餘」，也就是說，自由現金流量才是真正屬於股東的。
但是，未來的錢不等於現在的錢，需要時間等待，也有一定風險，所以在估算企業價值的時候，需要把未來的這些現金流量打一個折扣，折算到現在的價值，也就是折現率。低利率、低通脹的時代，折現率一定是低的。
以保險公司為例，在1990年賣的躉繳保單全都大賠，因為當時試算的折現率最少有6、7%；之後雖然利率降到1%，對於投保的人來說，等於仍在享受6、7%的複利。
為什麼長期低利率威力非常驚人？以巴菲特為例子，他在1990年代估算企業自由現金流量時，折現率是用9%來試算；也就是說，在9%的折現壓力之下，一家企業的自由現金流量每年必須要增加超過9%，才能勉強維持數年後的每年現金流量至少不低於現值。9%的折現率來自當時的利率水準加上風險貼水。
2009年以後，美國利率長期維持在平均1%左右，加上風險貼水，合理的折現率可能只有3、4%。換句話說，一家企業的自由現金流量，只要每年可以增加超過3、4%，未來年度的現金流量現值就會愈滾愈大。
很多人忘了這一點：假設企業每1年獲利都成長，自由現金流量會慢慢增加；可是如果折現率很高，其實自由現金流量淨現值在未來的年度並沒有提升。
例如像1990年代巴菲特認為合理的折現率是9%，如果今年度的自由現金流量比去年成長9%，但因為折現率是9%，等於企業的自由現金流量是沒有增加的。
可是當合理折現率降到3、4%時，企業若同樣有9%的名目成長，那麼企業現金流量的現值，今年比起去年就增加了5%。也就是說，如果長期維持低利率環境，等於是企業的自由現金流量現值，每年多了5%的複利增值。
折現率在企業長期經營上，扮演相當重要的角色。這有點像名目利率與實質利率的概念，真正優質企業的自由現金流量折現之後的價值是要成長的，而不是只有名目上的成長。
讓自由現金流量極大化有幾個方向，一是稅前純益要成長，二是資本支出不宜太大，三是長期累積的折現率愈低愈好。未來年度的折現率愈低，創造的現金實質增值就愈大，這就是低利率最大的威力。
折現率愈低，現金實質增值愈大
如果看美股月線圖，其實從1982年就開始走多頭，走到現在都還沒有結束，走了快40年多頭。而這40年來唯一不變的結構，就是利率長期走低，從20%一路掉到2009年的零，之後最高恢復到2.25%，現在又降到零。
美國利率從上一個世紀1980年代最高20%，1990年代降到約6~7%，這個世紀以來未曾超過5%，大部分時間在1%上下。如果你在1990年投資一家美國優質企業，折現率是用9%設算，並持有至今，這30年來真正的折現率其實平均只有4、5%左右。
這家企業如果在當時高達9%的折現率都能過得不錯，現在怎麼不可能過得更好？這就是為什麼美國很多企業自由現金流量愈來愈多，不是派發股息就買庫藏股，或是進行投資併購。
利率從20%一路降，代表愈早投資，未來自由現金流量增值愈大，這是為什麼道瓊指數與標普500指數可以一路這樣走多。40年來，其實美股並沒有進入空頭，每次回頭都只是修正，包括2000年、2008年股災，都仍呈現一底比一底高的形態。
當然，基本的母數（稅前純益）不能下降，否則再低的折現率，仍然無法使自由現金流量免於衰退。這也是美股在2000年（經濟成長率趨近於零），及2009年（經濟負成長）大幅修正的主因。
兩種情境，恐終結美股大多頭
今年的新冠病毒疫情嚴峻，至少上半年看來，經濟大衰退難以避免，但是全球主要國家在財政及貨幣政策上的給力程度，也是前所未見的強大。因此，個人認為，美股將重現類如2000年及2009年的發展，一波見底後，盤整個半年左右，即重現多頭。
展望未來3、5年，有兩種情境會是終結美股40年大多頭的重大威脅。
第1個是再出現類如2009年及今年這種「級數」的全球性大動盪。為了挽救今年的疫情危機，全球主要國家在財政及貨幣政策上已使出渾身解數，如果中短期內再來一次類似危機，將出現「彈盡援絕」的困境，美股40年的大多頭將畫上休止符。
第2個是中美的競合關係如何演變。如果持續劍拔弩張，甚至演變到一發不可收拾的擦槍走火，全球經濟及股市將出現比1929年更嚴酷的長期大蕭條。
黃金近期的漲勢，其實隱含了市場對這兩種可能情境的避險需求。
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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航