【新冠肺炎】宏利：短期或出現通縮，強勁財政措施或帶來長期通脹

　　《經濟通通訊社２５日專訊》隨著２０１９新型冠狀病毒的感染率有所放緩，環球許多國家
正逐步重啟經濟。儘管任何邁向正常化的進展，可能激發市場審慎樂觀情緒，但整體前景仍存在
高度不確定性。宏利投資管理首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Ｆｒａｎｃｅｓ　Ｄｏｎａｌｄ
歸納出五項主題，反映其對市場的觀點。
　　該行現正經歷近代史上規模最大的經濟收縮：油價跌至負數；美國自３月中以來已失去超過
３０００萬個職位；企業紛紛撤回盈利指引，除此之外，市場還彌漫著可能爆發第二波疫情的陰
霾。雖然該行都知道環球經濟將會復甦，但可能爆發第二波疫情的憂慮，嚴重限制該行預測或衡
量環球經濟復甦的時間及規模。
　　另一方面，環球央行繼續採取規模最大的寬鬆貨幣政策以應對疫情，世界各地的政府亦增加
財政開支，導致財赤擴大至戰時水平。現時，各國致力研發２０１９新型冠狀病毒疫苗及治療方
法，並逐步取得進展，而感染個案曲線亦趨於平坦。市場評論似乎也隨著經濟重啟而迅速變調。
儘管市場初期出現拋售，但以標準普爾５００綜合指數為例，指數於４月底反彈回升，收復超過
一半的失地。
　　在未來數月，投資者應如何駕馭市場不明朗因素及上行╱下行風險？以棒球比賽作比喻，現
時可能只是一場漫長比賽的第二局，距離完場還很遙遠。以此為大前提，該行歸納出五個關鍵的
投資主題作為指引，助該行構思投資框架及駕馭不明朗的市況。隨著市場形勢的發展，該行的構
思及焦點自然亦會隨之改變。

＊經濟最壞情況似乎已成過去，但市場走勢料持續波動＊

　　該行預期風險資產將出現調整，回吐近期的部分升幅，但預計市場不會再創新低。從投資角
度來看，該行仍須保持審慎；現時不宜揣測股市走向，據此作出重大投資。話雖如此，長線投資
者可逐步增加投資組合的風險配置。
　　正如該行所監察的大部分高頻指標顯示，疫情對經濟造成最嚴重的影響已於４月中結束；即
使經濟將繼續惡化，但步伐已趨放緩。儘管如此，該行仍存有一些憂慮：
．疫情在各地將如何發展仍存在明顯的不確定性。尤其是該行不能忽視在秋季或冬季可能爆發第
二波疫情，引發新一輪的停擺。
．截至撰文時，大部分主要經濟體（雖然不是全部）的感染個案曲線大致趨於平坦，但感染人數
下降的速度似乎亦趨於平穩。換言之，新增感染人數仍在上升。
．基於油價處於現時的低位，即使在美國聯儲局的支持下，該行亦不排除有機會發生信貸事件。
．縱使近五分之一的企業公布的季度盈利符合預期，但宣布削減股息、減少股票回購計劃及降低
盈利指引的公司數目亦值得關注。
．綜觀標準普爾５００指數，該行尤其注意到該指數的走勢持續由大型股主導，而指數本身亦未
能突破若干關鍵技術水平，包括５０天移動平均線。根據歷史數據顯示，在股價持續回升之前，
可能會先出現另一輪調整。話雖如此，就市場近期反彈的速度來看，該行預期市場不會再度下試
近期的低位。
．美國即將舉行大選，無疑將影響市場情緒，隨著選舉日臨近，造成的影響可能更趨明顯。
．市場可能要面對愈來愈多有關中美關係的雜訊，以及其對供應鏈的影響，讓人想起２０１９年
貿易緊張局勢升溫的情境。

＊環球經濟、行業及市場的復甦步伐不一＊

　　該行預期環球經濟的製造業活動將較消費及服務業先行復甦──當前市場已展現這個情況。
從投資角度來看，這意味著製造業╱建造業的短期表現將優於非必需消費品業。
　　就宏觀層面而言，這亦意味著企業盈利將先行回升，其後經濟才會廣泛復甦。根據過往經濟
衰退期間的數據，企業平均需要２７個月的時間才可從收縮期間的低位完全收復失地。相比之下
，經濟增長的相應復甦期則為５８個月。因此，相比經濟環境，該行對股市中期前景持較樂觀的
看法。
　　中國的工業、消費及交通數據提供一個雖未盡完善但具價值的路線圖，助該行了解經濟解除
封鎖後的情況。該行從中得出的重點是，即使經濟重啟，企業供應恢復，但非必需消費品業仍受
市場信心影響，將顯著拖慢消費開支的復原。
　　這次經濟衰退是由服務業主導，因此與傳統由製造業主導的衰退相比，可能造成顯著較大量
的職位流失。鑑於服務業一直佔美國經濟的三分之二（以貨幣價值計算），行業在美國就業市場
所佔份額高達８６％。該行預期美國未來兩個月的失業率將升至接近２０％，隨著經濟重啟，職
位流失數字將大幅減少，但並非所有職位均可恢復。值得注意的是，從過去多次經濟衰退可見，
工資增長往往會滯後經濟增長數年。例如，在環球金融危機過後，美國的國內生產總值到了２０
１１年才得以復原，但勞工市場卻要等到２０１４年才再創新高。
　　該行認為重點在於這次衰退主要以服務業為主導，同時亦顯示大部分職位流失均來自較低收
入的職位。３月份７０﹒１萬個流失的職位當中，近６０％來自食品服務業，該行業的年薪中位
數略低於２﹒４萬美元。以絕對數值計算，市場可能會錄得近代史上最大的職位流失數字，但削
減職位最多的２０個行業，其總收入所佔的百分比較小（１４％），低於整體數字顯示的比例，
即使這個重要行業的勞動人口龐大，對不少人仍會帶來沉重打擊，但收入佔比較少，限制其對經
濟增長造成的整體影響。

＊市場短期或出現通縮；短債孳息率可跌至零＊

　　市場近期將面臨（短期）通縮壓力。該行認為聯儲局將致力壓低短債孳息，並可能仿效日本
央行實行控制孳息曲線。該行認為，美國短債孳息率可能跌至零。
　　該行認為未來將出現多種通縮力量，並預期在４月及５月錄得完全按月通縮。
　　油價急跌引發嚴重通縮，並可能令按年比較數據受壓，直至２０２１年４月。
　　除產出缺口（即某經濟體的實際產出與潛在產出之間的差距）顯著擴大之外，強勢美元亦將
繼續引發通縮，在美國的情況尤甚。
　　請注意，該行預計近期的通縮壓力是由服務業主導，這將構成棘手問題，因為美國及歐洲的
通脹主要由服務業（尤其是樓市）帶動──美國的物價通脹已降至負數水平。
　　該行並不認為聯儲局過度憂慮短期的物價壓力，其焦點是集中於防範信貸危機。然而，該行
認為近期的通縮壓力，加上聯儲局特別強調短期利率應維持於低水平，或會將短期利率推至零水
平。

＊強勁的財政措施可能帶來（長期）通脹＊

　　近期的通縮壓力固然是重要考慮，但該行認為從長遠角度來看，加強通脹保障亦同樣重要。
世界各地政府至今宣布推行多項大規模及強勁的財政措施，最終將帶動未來三至五年的通脹率上
升。該行認為黃金特別具價值，除了可用作對沖長期通脹，亦可作為短期避險的對沖工具。
　　環球推行財政刺激措施，意味著各國的財赤亦可能擴大至相當於戰時的水平，在美國的情況
尤甚。正如該行早前所述，以貨幣政策支持經濟增長及通脹的效用，在１９９５年後已開始減弱
；相反，財政政策的效用卻有所增強。研究顯示，現時美國政府作出的每１美元開支，在四年後
將可為美國國內生產總值帶來相當於４美元的貢獻。換言之，現今的財政開支可能會在未來三至
五年轉化為通脹壓力。該行認為，近期通縮與中期通脹壓力之間的時間差距至關重要。
」從投資角度來看，該行預期黃金將有好表現，原因有多個：黃金可用作對沖短期波幅及長期通
脹；作為避險資產，黃金已打破傳統上與美元呈負相關性的走勢，意味著投資者及央行對黃金的
投資需求強勁而且將會持續。

＊跟隨聯儲局所持有的投資，但注意部分央行的緊縮措施＊

　　　在未來十年，該行認為「跟隨聯儲局所持有的投資」可能相當於「不要與聯儲局對著幹」
，這是投資界在全球金融危機後的一個重要投資格言。從投資角度來看，該行看好美國企業債券
多於美國國庫債券。然而，即使聯儲局是美國企業債券的重要買家，該行對連番信貸事件的憂慮
仍然揮之不去。
　　在央行積極行動的支持下，在３月中顯著受壓的大部分信貸市場逐步趨向正常化。結果，美
國國庫債券市場、商業票據市場、市政債券市場，以至最重要的美國企業債券市場均有所改善。
　　聯儲局開始（緩慢）涉獵高收益市場，並表示可能會購買「墮落天使」（Ｆａｌｌｅｎ
ａｎｇｅｌｓ，即在疫情爆發前原屬投資級別，但其後遭降級的公司）。根據該行的基本情境預
測，聯儲局毋須更積極介入高收益市場。事實上，該行認為聯儲局只是希望確保市場明白其角色
，並非支持「殭屍」企業。因此，隨著聯儲局主席鮑威爾開始闡述其實際意願，市場在短期內可
能會感到失望。話雖如此，隨著時間過去，全球央行顯然有較大機會擴大買債範圍，由投資級別
及「降級天使」擴展至涵蓋高收益領域，而不是股票領域。
　　該行仍然預期，控制孳息曲線將成為聯儲局下一項重要政策舉措，並相信央行將目標鎖定為
孳息曲線的較短期部分（兩年及以下）。
　　聯儲局在過去兩周持續縮減其購買國債的規模。有關決定的理據是美國國庫債券市場現時運
行正常，因此需要的支持相對較少。該行不禁質疑聯儲局最初決定每日購買７５０億美元（或每
年１９﹒５萬億美元）資產其實難以持續，因為目前美國國庫債券市場總值只有１８﹒５萬億美
元。
　　值得注意的是，該行必須明白聯儲局在未來數周仍有可能令市場失望。（ｈｏ）

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