巴曙松：目前并未出现货币超发，银行应定向为中小企业贷款_疫情
疫情影响下，货币政策和财政政策将如何发力？北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授认为，在疫情防控初期，主要是银行以贴息的方式压降贷款成本，“宽货币”的推进速度稍快于“宽财政”。
“但是随着复产复工的推进，适度加大减免税费力度，对受疫情打击的企业采取减免税费、延期缴纳社保等财政政策有更大发展空间。”巴曙松强调，总体上，财政政策在实施结构性扶持方面针对性更强。
谈及今年货币政策将如何推进时，巴曙松表示，疫情冲击下的短期货币政策宽松格局非常明显。央行货币政策工具栏的储备较充足，除增加逆回购投放、引导政策利率下行之外，还可以进行定向降准，或是对存款基准利率进行调整。
“今年货币政策更关注通过释放流动性，引导并带动贷款利率下行，达到为中小企业融资降成本的效果。”巴曙松说。
“1月份降准已经落地，按照一般规律，市场通常预期二季度的降准观察时间窗口在4月份，”巴曙松指出，在疫情影响下，整个货币政策的宽松节奏出现了一定程度的前置，4月份降准的市场预期可能也会改变。
谈及放松是否会导致货币超发时，巴曙松表示，在近年来经济增长动力的转换中，金融主要面临的问题是对抗社会信用收缩，而非信用的过快扩张。当前M2和社融增速和GDP的名义增速总体匹配，并未出现明显的货币超发问题。但巴曙松强调要把握住防止“大水漫灌”的底线。
以下为采访精编：
搜狐智库：虽然各行各业都在逐渐的进行复工，但是各界对经济下行的担心正逐步升温，您怎么看待本次疫情对经济的冲击和此前大家对疫情影响的预计？
巴曙松教授：从目前的数据观察，新冠肺炎疫情对一季度经济运行将造成显著冲击，从冲击程度和范围看应当比SARS时期要大，目前尚未有清晰权威的结论可以确认疫情何时会迎来拐点。
此前市场在判断疫情对经济的冲击时，主要考虑由于居家隔离导致春节期间消费的衰减以及各地推迟复工对工业生产的影响。
从三大产业进行分析，疫情对于GDP的影响主要集中于第二产业和第三产业。由于工业产值占比较大的广东、河南、浙江以及湖北等地疫情较为严重，叠加各地复工推迟，疫情对工业的短期影响或较大，但是后期可以通过企业复工加量生产进行弥补；
第三产业中，春节黄金周旅行消费、电影票房消费、餐饮消费以及交通运输消费等损失较大。以旅游为例，2019年春节旅游消费达到5139亿元，2020年的这部分损失将难以通过赶工进行弥补。
2月10日之后，全国多地进入根据疫情，分区分级施策，差异化地逐步进入复工期，但据我们对部分上市公司的草根调研，受制于物流中断、工人到位不足、供应链不稳定、防疫物资短缺等条件制约，企业的实际复工率不及此前预期，使得各界对经济的担心有所上升。针对上述困难，各级政府己陆续出台多项政策。
未来几周将是分析疫情变化、以及经济恢复程度的重要观察时间窗口。一是观察全国发送旅客人次及人口迁徙数据能否有效回升；二是观察支持复工的防控物资供应能力能否顺利填补；三是跟踪用电量、耗煤量、工业品价格等高频数据能否回暖。
根据南方电网披露数据，2月10日广东工业日用电量明显回升，较前一日增长22.3%。因此，疫情对于经济的影响不应静态评判，而需要根据后续疫情变化及企业复产复工的实际情况进行动态的评估，并提高经济政策的针对性。
搜狐智库：当前央行和各级政府纷纷出台政策，其中一个共识是认为货币政策保持宽松，怎么看当前形势下货币政策的角色和作用？
巴曙松：实际上这是全球金融市场的一个市场预期，认为各国的货币政策作为短期需求管理工具，其在总需求面临意外冲击时有必要保持合理宽松格局。无论是国内还是国外，当外生变量意外冲击总需求，使其遭受较大下行压
力时，货币政策通常会进入“应对危机”的模式，通过流动性投放保持金融系统的稳定，避免风险的连锁反应，并通过压低利率等政策来刺激总需求，从而对冲下行压力。因此，有不少市场分析报告强调，近期全球市场的积极反映，并不仅仅是忽视了疫情对经济的冲击，而是各国的投资者期待疫情冲击下各国会陆续采取刺激措施。
在2月初开市，央行就利用逆回购超预期引导市场利率回落。近日，政策层对近期货币政策操作思路有较为清晰的说明，即通过超预期的流动性投放来引导市场利率下行，并将以此带动贷款利率下行，降低融资成本。
所以，无论从货币政策基调上看，还是从央行的操作上看，疫情冲击下的短期货币政策宽松格局应当是明显的。
当前央行所采取的宽松操作可以说是非常及时的，也起到了明显的作用。首先，超预期的流动性投放较为明显的稳住了金融市场预期，节后一段时间以来金融市场的运行比较平稳。其次，流动性总体也维持了合理充裕的局面，通常意外冲击之下，金融机构对流动性的预防性需求会有所增加，市场一度担心流动性有暂时冻结的风险，而这种情况在节后也并未出现。
再者，根据央行的公开政策说明，近期MLF操作利率和LPR报价也有可能调降，贷款利率的降低可能起到一定逆周期调节的作用。
此外，央行还推出了3000亿的专项再贷款，与财政部贴息配合，保证相关企业的贷款利率将至1.6%以下，也将起到定向“输血”疫情防控相关生产企业的作用，抗疫金融政策的针对性在明显提高。
搜狐智库：截至目前，央行已累计开展2.7万亿的逆回购操作，在您看来，疫情期间可能释放多少流动性？这些超预期投放的流动性可能会带来哪些影响？这些政策将对贷款利率造成多大的影响？
巴曙松：截至2月12日，央行在春节开市以来累计投放了2.7万亿逆回购，但同时也要看到这段时间有较大规模的逆回购到期，3号有节中累计的1.18万亿到期，10号也有9千亿到期，所以综合下来节后央行逆回购净投放是2400亿。
这意味着央行的政策操作不是一味盲目的大水漫灌，同时也并不意味着央行短期宽松力度较小，因为节前银行体系的流动性总量水平就是较高的，再加上节后陆续有现金回流到银行体系中，央行发布的公告称节后“银行体系整体流动性比2019年同期多 9000 亿元”。
所以，央行利用逆回购的滚动操作，对冲到期，维持了银行体系较高的流动性总量水平。
至于疫情期间可能投放多少流动性，从动态的角度看，节后3号逆回购未到期余额达到了1.33万亿，近期维持在1.4万亿以上。后续来看，2月中旬本年度“普惠金融定向降准动态考核”落地和MLF操作可能释放部分流动性，下旬的缴税会吸收部分流动性。
所以，央行逆回购操作有可能会随着这些影响流动性的因素做一些针对性的回收或者投放，起到熨平流动性性波动的作用，只要维持一定的逆回购未到期余额水平，维持银行体系较高的流动性总量水平，在疫情期间达到货币适度宽松效果是没有太大问题的。
央行通过逆回购操作投放流动性，起到了明显的宽松效果。第一，使得银行体系流动性维持了“合理充裕”的局面，金融体系并未出现流动性冻结的现象；第二，货币政策放松起到了预期引导作用，稳定了资本市场预期；第三，意外的流动性操作明显压低了资金价格，DR007显著下行；第四，短期资金价格的下行或带动未来贷款利率的下行，起到对冲总需求下行压力的作用。
流动性宽松环境带动了无风险利率的快速下行，节后资金利率DR007从2.5%中枢水平大幅下行到最近的2.2%附近，十年期国债从3.0%下行至2.85%左右，货币市场和债券市场的利率下行或将带动贷款利率的下降。
从银行负债端来看，存款之外，受货币市场和债券市场利率影响较大的部分，大概占总负债的25%，节后的超预期流动性投放和逆回购降息叠加疫情影响，已经使得货币市场和债券市场利率明显下行，或明显压低这部分银行负债的成本，从而有利于资产端贷款利率的压降。
搜狐智库：除了增加流动性外，央行还可以采取哪些措施来应对疫情的影响？2019年央行主要采取了降准、永续债和引导利率整体下行的操作，今年我们可能会做哪些调整？
巴曙松：央行货币政策工具栏的储备是比较充足的，除增加逆回购投放、引导政策利率下行之外，央行还有其他的工具选项，例如定向降准和其他结构性货币政策工具、存款基准利率的调整等。但这些工具的使用将需要动态跟踪疫情防控的发展及其对总需求的冲击程度。
2019年，央行三次使用降准或定向降准工具，也显著加大了银行永续债的发行力度，运用CBS工具为其进行流动性支持，从而增强银行体系的信用派生能力，带动社会融资成本的下行。从市场角度来观察，2019年货币政策对于贷款利率的压降集中在“风险溢价”方面，即无风险利率大体维持了震荡走势，通过利率市场化改革等手段压缩贷款利率中的风险溢价。
2020年货币政策的操作，从市场角度观察，更为关注通过流动性宽松操作，引导无风险利率下行，进而带动贷款利率下行。从对未来的市场预期观察，降准等流动性宽松操作工具和永续债等增强银行信用派生能力的手段仍有发挥空间，与其他政策工具一起，共同引导无风险利率下行和“宽信用”一起，来完成“降成本”目标。
搜狐智库：您认为，在今年元旦降准的基础上，接下来降准的可能性有多大？将带来多大影响？就降准空间而言呢？在您看来，用降准的“缩表”支持广义货币的“扩张”，是否存在货币超发的问题？
巴曙松：在疫情影响下，整个货币政策的宽松节奏出现了一定程度的前置。抛开疫情因素、仅仅从此前的市场操作来看，市场通常预期资金缺口的大月作为降准可能操作的时间窗口，且历史上降准操作的季节分布也比较均匀，所以，1月份降准已经落地，按照一般规律，市场通常预期二季度的降准观察时间窗口在4月份，如果疫情出现变化，当然有可能会改变这种市场预期。
但当前疫情的发展仍存在很大的不确定性，若其对总需求的影响主要集中在一季度，则货币政策后续的宽松操作和宽松空间可能从全年角度看改变不大；若疫情影响超预期，宽松空间则有可能相应根据疫情进行适当放大。
至于用降准“缩表”支持广义货币“扩张”的说法，首先需要从政策操作框架下厘清降准是否一定会带来缩表吗？答案是否定的，降准和缩表并没有必然关系。“降准”操作改变的是央行资产负债表负债端的结构，由法定存款准备金转化为超额存款准备金，并不改变准备金科目的总规模，故不会引发央行资产负债表的收缩；
但央行“降准”后在一段时间内常常出现的政策操作是，减少此后的MLF、逆回购的到期对冲操作，甚至直接置换MLF，使得后者的未到期余额减少，从而央行资产端科目“对其他存款性公司债权”减少，资产负债表收缩；所以，引发缩表的并非降准，而是减少MLF、逆回购等工具的续作造成的。
至于是否会引发所谓“货币超发”，可以看到近几年在经济增长动力转换的大周期中，金融周期主要面临的问题是对抗社会信用收缩，而非信用的过快扩张。M2逐步从2016年10%以上的增速回落到当前8%以上的水平上，并且保持总体稳定，社会融资存量增速走势也大体类似。
所以，当前M2和社融增速和GDP的名义增速总体上是匹配的，并未出现所谓明显的货币超发问题；而在疫情的冲击下，总需求的下行压力加大，实体经济融资需求面临滑坡风险，而此时若适当放松，其政策目标应当是短期内通过流动性的放松和银行信用供给的扩张对冲信用收缩风险，同时要把握住防止“大水漫灌”的底线。
搜狐智库：值得注意的是，近日不少中小企业表示享受不到当前已有政策的好处，您认为货币政策如何针对性的进行实施？在疫情期间我们是否要就货币传导方面采取一些特殊措施？
巴曙松：中小企业由于本身抗风险能力较弱，在疫情中受到了较大冲击，需要货币政策针对性的政策扶植；此前央行等五部门出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，提出三十条措施加大金融服务。
货币政策力度较大的是推出了3000亿的专项再贷款，配合财政的50%贴息，使得相关企业获取的贷款成本低至1.6%以下，部分相关的中小企业也可能受惠；但由于政策传导的时效性，从政策的推出，到具体名单的落地，再到银行具体措施和业务的接洽，可能需要一定的政策落实的流程时间，未来中小企业从政策受惠的直观感受可能会逐步加深。
未来，针对中小企业，货币政策可以更多的应用结构性货币政策工具，例如前面提到的定向降准、再贴现和再贷款等，通过给予金融机构的相关优惠政策，鼓励其向受疫情影响较大地区和行业的中小企业定向“输血”，从而起到对中小企业定向的辅助作用。
另外，配合货币政策的金融监管也必不可少，2018年、2019年连续两年的“两增两控”实施效果较好，2019年就已经基本完成了全年下降小微企业综合融资成本的预定目标。
所以，未来继续推动针对小微企业的“两增两控”等，加强指标考核方面对于疫情影响较大中小企业的倾斜，以指标约束的形式要求银行定向派生信用，配合融资担保费用的调降等辅助措施，可以更好的使货币政策的宽松效果向中小企业传导，让广大中小企业感受到政策优惠。
搜狐智库：您认为应对疫情，货币政策和财政政策谁应该主要发挥作用？在财政政策方面，您有什么建议？
巴曙松：在应对疫情方面，货币政策和财政政策当然应该是充分协同、总体呈现相互配合的格局。不过由于货币政策和财政政策自身的不同特点，货币政策调整更加灵活，财政政策尤其支出端的基建刺激等受到施工等因素的影响较大，因此在疫情应对初期两者的节奏的确存在差异，但是总体上来说，财政政策在实施结构性扶持方面应当针对性更强。
从当前所推出的政策来看，货币政策反映迅速，明显加大了宽松边际，财政政策集中于疫情防控的资金支持，出台了针对重要防控和生活必需品物资生产企业的税费减免政策。所以疫情防控初期，“宽货币”的推进速度稍快于“宽财政”，在此前提到的“三十条”金融服务措施中，财政政策配合货币政策，以贴息的方式压降相关企业获取贷款的成本。
近日，财政部追加下达了部分2020年地方债新增额度，加上此前下达的部分合计18480亿元，达到全国人大60%额度的授权上限。
未来，随着疫情的好转和复产复工的推进，财政政策以专项债为发力点，加大对于基建投资的托底，将会在对冲疫情造成的总需求压力上起到重要作用。预计货币政策也将配合财政政策继续维持流动性的宽松，提高银行信用派生能力，从而配合财政政策专项债的发力。
所以，在疫情应对上货币政策和财政政策是相互配合，在当前疫情发展时期，货币政策率先发力，财政政策配合货币政策；后续随着专项债和基建等政策的发力，货币政策将配合财政政策推动“宽信用”。
未来财政政策有较大的发挥空间，除总量层面的逆周期对冲之外，财政政策收入端的减免对于经济内生动力培育，以及对经济结构的调整都可以发挥重要效果。后续建议财政政策可以抓住契机，对冲总量下行压力的同时，在结构调节上下功夫。
具体而言，应适度加大减免税费力度，对受疫情打击的企业采取减免税费、延期缴纳社保、减免租金及提高贴息支持力度等支持政策，短期内帮助企业恢复生产及疫情防控；同时以此为契机加大对重点基建领域的投资支持力度，改善基建城乡、地域分布不均衡的问题；
此外，也可支持开发性和政策性银行加大对重点基建领域的信贷和投资支持力度，支持恢复第二产业生产，推动经济恢复发展；同时，各级地方政府可以加大医疗等公共基础设施建设，改善中国医疗资源紧平衡的状态。（编辑/古双月）