郭明等人：“T+1”交易制度应该取消吗？

　　原标题：郭明等：“T+1”交易制度应该取消吗？ | 资本市场

　　来源：明博财经 

　　文/上海科技大学创业与管理学院副教授、研究员郭明，上海黄金交易所与复旦大学联合培养博士后刘婷，上海科技大学创业与管理学院研究助理吴明昊

　　目前我国A股散户比例高、游资活跃、交易制度尚不完善。在这种情况下，完全取消“T+1”交易制度的时机尚未成熟。为了防止股市的暴涨暴跌并同时增加市场流动性，本文建议引入做市商制度，允许做市商实行“T+0”的制度。

　　我国目前A股市场实施全球唯一、富有中国特色的“T+1”交易制度：当日买进的股票，要到下一个交易日才能卖出；但资金实行“T+0”，即当日回笼的资金马上可以使用。换句话说，不可以在同一个交易日“先买后卖”，但可以“先卖后买”。

　　交易制度是“T+1”还是“T+0”，一直存在诸多争议。总的来说，“T+1”交易制度虽然降低了市场流动性，但却能够降低散户频繁交易、抑制股市的暴涨暴跌。因此，笔者认为目前完全取消“T+1”制度的时机尚未成熟。不过，监管部门可以扶持一部分专注于提供市场流动性的机构投资者——做市商，允许他们率先实施“T+0”交易制度。适当引入日内做市商制度，可以在不增加波动性的前提下，提高市场的流动性。

　　交易制度对比：“T+0”与“T+1”

　　“T+1”交易制度的实施是对我国20世纪90年代出现股市暴涨暴跌惨痛教训反思后的结果。中国的A股市场并非一开始就实施“T+1”交易制度，1992年和1993年的沪市、深市都是实施的“T+0”交易制度。但是，由于大量散户进行快进快出的“T+0”操作，导致价格暴涨暴跌。因此，自1995年1月1日起，为了保证股票市场的稳定，防止过度投机和价格暴涨暴跌，沪深股市开始实施“T+1”交易制度。要回答“T+1”交易制度是否应继续存在这个问题，首先需要梳理“T+0”交易制度和“T+1”交易制度的相对优缺点。

　　相对于“T+1”交易制度，“T+0”交易制度的优势是在股市效率、流动性和公平性方面。一方面，实施“T+0”交易制度能够增加市场流动性，投资者更容易在自己满意的价格买入和卖出，提高市场的信息效率。另一方面，实施“T+0”制度有利于保护散户的利益，当出现行情暴涨暴跌，散户可以实现当日止盈或者止损。在“T+1”制度下，机构可以通过不同的账户进行操作实现当日的止盈和止损，但由于散户资金量较小，分仓操作的可能性不大。尤其遭遇极端“爆雷”情况时，无法当日止损，缺乏止损的能力会在连续跌停中进一步扩大。比如，乐视网（维权）爆雷停牌之后，复牌出现数日连续跌停的现象，给散户造成巨大损失。因此，为了公平起见，应该实施“T+0”制度保证散户享有同等的权利。

　　但是，相较于“T+0”交易制度，“T+1”制度的优势在于能够激励散户作出谨慎而理性的判断，降低游资日内操作防止过度“割韭菜”，从而降低市场暴涨暴跌。具体来说：

　　第一，“T+1”交易制度能够使散户冷静下来，激励散户谨慎作出判断，而不是简单追涨杀跌，从而降低散户快进快出、跟风交易的频率。A股市场的一个重要特征是散户交易的比例比较高。散户倾向于日内交易等短线交易，并表现出过度交易的特征。根据《上海证券交易所统计年鉴》，截至2017年，我国散户持有市值仅为21%左右，但其交易额却占到80%以上。散户是金融理论中提到的噪音交易者的一个代表，一般来说基于基本面分析的交易较少，而是基于情绪和传闻交易，倾向于追涨杀跌。这种噪音交易不但对市场有效性的发挥不起作用，反而容易造成股市价格的暴涨暴跌。实施“T+1”交易制度能够减少散户交易者的日内交易行为，减少市场上的投机行为。由此，在散户交易比例高的情况下，取消“T+1”交易制度并不适合。

　　第二，实施“T+1”交易制度能够降低游资进行日内“拉升-出货”操作的动力，防止机构过度“割韭菜”，保护散户的利益。这些游资可以在日内借助消息面拉升股价，吸引跟风者，并逢高出货。一个极端例子就是所谓的天地板现象：如2019年2月底A股炒作的热点股票——市北高新、东方通信都遭遇天地板或类似天地板行情。但在“T+1”交易制度下，这些资金进行上述操作时，需要持有底仓，并且拉升幅度有限，其本身也承担风险。这就降低了他们进行此类操作的动力，保护了散户的利益，维护了二级市场的稳定。

　　第三，“T+1”交易制度最令人诟病的缺点在于散户丧失了暴跌时的出逃机会。但是，由于A股市场实施10%的涨跌停制度的约束，当日内出现重大利空的消息，股票直接出现跌停，即使实施“T+0”制度，散户往往也难以实现当日出逃。而且，从数据上看，股票出现跌停的极端情况的概率还是比较低。粗略来看，2007—2017年的十年间，我国A股所有股票平均来说，单日跌幅超过9.8%的概率不到1.3%。因此，“T+1”交易制度对散户造成的平均损失相对还是较低的。

　　引进做市商来提高流动性

　　目前A股投资者中散户比例比较高、游资比较活跃、交易制度尚不完善。在这种情况下取消“T+1”交易制度时机尚未成熟。实行“T+0”交易制度虽然能够增加市场流动性，但流动性的提高是散户过度交易和游资“割韭菜”的结果，其弊大于利。同时，在存在涨跌幅限制政策的情况下，即使推行“T+0”也不能使散户在出现重大利空消息的当日实现“出逃”。另外，推行“T+0”交易是一项全面的系统性工程，关系着各类市场参与者的切身利益。发达国家资本市场在推行“T+0”交易时，相关法律法规健全，均有专门、有力的监管措施和制度建设。例如，美国证券委员会规定如果投资者在5个工作日内连续进行了4次以上的日间交易（T+0），经纪商必须要求投资者在账户上保持价值2.5万美元的证券资产，否则就将停止交易。在目前我国投资者以散户主导、游资活跃、各项交易规则不健全的情况下，盲目推行“T+0”交易制度并不能达到预期效果。

　　但需要指出的是，提高市场流动性对中国股票市场的发展仍然是个重要的问题。对此，可以引进做市商来提高流动性，对这些特定的机构投资者可以实施“T+0”制度。美国NASDAQ、日本JASDAQ和伦敦证券交易所都在不同程度上，引入了做市商制度。研究表明，做市商制度在保持市场流动性、促进大宗交易和增加市场稳定性方面有积极的影响。具体来看，首先，做市商制度能够增强市场流动性。实证研究表明注册做市商对市场的主要影响为使得指令簿的平均价差下降了39.9%——从原先的1.78%下降到1.07%。目前我国股票主板市场还未引入做市商制度，从新三板委托做市商企业的统计来看，流动性指标Hui-Heubel在1%的置信水平上显著为负，说明做市后样本流动性显著增强；挂牌公司流动性与做市商制度呈现显著正相关关系，证明了做市商制度对流动性的改善。其次，做市商制度能够推动大宗交易的发展、增强市场稳定性。因此，可以率先选取部分交易量较大的股票引入做市商制度，对符合条件的机构投资者发放做市商资格牌照，做市商可以实施“T+0”制度，为市场提供流动性，并允许做市商在此基础上盈利。

　　加强监管

　　从新三板及已引入做市商制度的商品交易所的交易情况可以看出，要求证券监管机构负责审核牌照并进行持续和严格的监管具有必要性。

　　具体来说，一是监管机构需要对做市商设立最低财务门槛。大连商品交易所要求做市商的净资产不得低于5000万人民币，在主板引入时需要根据主板交易量等情况进行风险控制下的适当调整。

　　二是选取交易量较大波动率较小的蓝筹股率先引入做市商制度，如上证50指数。上证50指数股票在过去三年内日平均涨跌幅为+0.0482%，总日均成交量为3179万手，日均换手率0.22。由于这一部分股票具有盈利长期增长、稳定性较高等特点，试行“T+0”制度能够避免在初期出现较大的偶然风险。

　　三是将做市商数量控制在合理区间。截至2016年底，新三板的做市商数量只有89家，同期NASDAQ市场上有接近500家做市商。在主板引入做市商制度时需要鼓励增加做市商席位，以避免出现新三板市场中由于竞争不强导致市场效率不高的情况。

　　四是对做市商交易行为和账户进行监管。在初期对做市商的交易记录进行监管和抽查，对不合理扩大价差等违反市场交易准则的行为进行警告直至取消其做市商资格。需要注意的是，“T+0”制度下，做市商是流动性的提供者，其报价速度在交易中也对市场流动性起着至关重要的作用，因此也需要对报价频率远低于市场买单卖单提交频率的做市商进行警告直至取消其做市商资格。在初期筛选后，确定一批合格的做市商席位正式开展市场交易活动。为了应对做市商制度实行初期可能面临的资金问题，以及现有机构的数量对做市商数量的限制，可以通过设立做市商牌照来进行解决。做市商牌照的设立可以使得做市商行业化并且产生合理的竞争，使得除了传统的券商席位之外具有做市商资格的机构能够参与。从国际其他交易所较为成熟的做市商制度来看，为了进行系统性风险控制，单独设立的做市商牌照需要通过远高于经纪商STP牌照标准的保证金和净资产和在市场上拥有一定年限的交易经验等要求来进行获取。由于不同于经纪商STP，做市商可以通过自有账户和客户及流动性提供商分别进行对手交易。因此在其牌照获取之后需要保证其信息的透明和高时效性，并且为其提供与委托银行等资金管理机构的接口，保证其自有账户交易及时进行。

　　综上所述，在当前交易量大、投资者较为分散的中国A股市场中，完全取消“T+1”交易制度尚不成熟。但是对部分股票率先实行做市商“T+0”制度是一个有益的尝试，也是提升市场整体流动性和专业化程度的一个有效方法。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。