Кэш не повод для продажи

Да, ЛУКОЙЛ выплачивает дивиденды своим владельцам через кипрский офшор, но продается ли сама компания?

Свежие данные отчетности ЛУКОЙЛа за третий квартал незамедлительно сподвигли телеграм-аналитиков на очередную серию рассуждений о готовящейся продаже компании. Ряд экспертов нефтегазового рынка не исключает, что такой вариант возможен. В то же время судить о предпродажной подготовке по значительно выросшему свободному денежному потоку вряд ли корректно: в подобной ситуации сегодня оказались и другие российские нефтяные компании. Не слишком стыкуются с гипотезой о продаже планы ЛУКОЙЛа по наращиванию инвестиций в нефтегазохимию.

«Судя по отчетности ЛУКОЙЛа за 9 месяцев этого года, чистая прибыль компании выросла на 13,2%, до 520,9 млрд руб., а свободный денежный поток — почти вполовину, до 517,1 млрд руб. При этом наблюдается серьезное сокращение капзатрат: на 25,2% в РФ и на 1,9% за рубежом. При этом новая дивидендная политика, представленная компанией 16 октября 2019 г. гласит, что на дивиденды направляется 100% от скорректированного денежного потока компании. Эксперты прогнозируют первые дивиденды в рамках новой дивидендной политики в декабре 2019 г. в размере 192 руб. на одну акцию. Если так, то с учетом, что акционерный капитал ЛУКОЙЛа поделен на 715’000’000 акций, делаем вывод, что группа мажоритариев получит к концу года более 80 млрд руб. в качестве дивидендов», — подсчитали авторы телеграм-канала «Газ-Батюшка».

Также аналитики обращают внимание на то, что с августа прошлого года по август этого года ЛУКОЙЛ уже вернул себе 4,96% акций на $3 млрд по программе обратного выкупа и объявил в октябре новый buyback (обратный выкуп) на такую же сумму, после чего биржевая стоимость его акций резко подскочила. Из этого делается вывод, что акционеры компании (Вагит Алекперов — 26,07%, Леонид Федун — 8,7%, структуры ИФД «Капиталъ» — около 8%, дочерняя структура Lukoil Investment Cyprus — более 16%) «просто выходят в кэш: сворачивают проекты, особенно российские, генерируют кэшфлоу [свободный денежный поток] на максимальных уровнях, попутно повышая стоимость компании в глазах рынка. И теперь политику и развитие этой крупнейшей компании будут определять из-за границы».

«Не кажется ли вам, что это очень похоже на предпродажную подготовку?» — задается вопросом «Газ-батюшка». В пользу этой гипотезы приводятся и другие аргументы. Например, то, что с июля прошлого года акции ЛУКОЙЛа выросли более чем на 35% (с 4452 рубля за штуку в июле 2018 до 6075 рублей за штуку на вечер 27 ноября, а дивиденды за прошлый год составили 250 рублей на акцию, или 187,5 млрд рублей. За последние пару лет это далеко не первый случай, когда рынок обсуждает перспективы продажи ЛУКОЙЛа, причем и прежде в качестве косвенных признаков выдвигались схожие аргументы. Например, в начале 2018 года анонимные аналитики обращали внимание на то, что компания «удивила рынок» заявлениями о предполагаемой продаже активов, а затем предупреждала о сокращении инвестиционной программы. Из всего этого легко делались умозаключения о том, что ЛУКОЙЛ ведет «предпродажную подготовку».

Руководитель аналитического департамента компании AMarkets Артем Деев выделяет пять моментов, которые «вполне укладываются в логику предпродажной подготовки» в течение последних двух лет.

Во-первых, ЛУКОЙЛ снижает инвестиции в добычу: объемы этих вложений сократились с 488 млрд руб. в 2015 году до 364 млрд руб. в 2018 году. Однако при этом выросли дивиденды — с 115,1 млрд руб. в 2015 году до 187,5 млрд руб. в 2018 году.

Во-вторых, резко выросла доля денежных средств компании в долларах (с 53,7% на 1 января 2019 года до 80% на 1 октября 2019 года), одновременно сократилась доля в рублях (с 41% в начале года до 13,8% на 1 октября 2019 года), а доля в евро составляет 3,2%. В-третьих, в связи с резким сокращением капитальных затрат вырос свободный денежный поток (+50,8% к прошлому году), который составил за 9 месяцев 2019 года 517,1 млрд руб. В-четвертых, реализация нефти на внутреннем рынке у ЛУКОЙЛа за девять месяцев упала на 64,9%, операционные расходы сократились на 3%, акцизы и экспортные пошлины снизились на 21,7%. В-пятых, компания сокращает количество проектов, рассматривает проекты с горизонтом планирования 1,5-2 года и наращивает выплаты акционерам.

Параллельно, полагает Артем Деев, стоит обратить внимание на динамику ряда показателей другого нефтяного мейджора — «Сургутнефтегаза»: в сентябре его акции подорожали на 28%, капитализация составила 2 трлн рублей, а в некоторые дни объем торгов на бирже доходил до 13 млрд рублей. «Движения были достаточно серьезными и без корпоративных денег здесь явно не обошлось. Похоже на то, что „Сургутнефтегаз“ аккумулирует средства и готовится к крупной покупке», — говорит Деев.

Генеральный директор компании «ИнфоТЭК-Терминал» Рустам Танкаев отмечает, что, исходя из опыта других компаний, обрисованная выше финансовая ситуация обычно складывается перед продажей компании: «Собственники хотят полностью отработать все возможные поступления денег и после этого выставить компанию на продажу. Логика этих действий понятна: если доход владельцев велик, то и стоимость компании рассчитывается как капитализация этого дохода. Это один из аргументов, который позволяет повысить стоимость актива. Однако такая капитализация прибыли акционеров имеет все же второстепенное значение.

Первостепенное значение имеет оценка самих активов компании, и это обстоятельство совершенно не зависит от того, сколько и кто получил денег. Собственники, уходя из компании, просто хотят увеличить свой личный капитал».

Сам ЛУКОЙЛ слухи о «предпродажной подготовке» традиционно не комментирует. Из последних официальных заявлений компании заслуживает внимание высказывание старшего менеджера департамента развития нефтегазохимии ЛУКОЙЛа Сергея Коляды на недавней конференции «Нефтехимия России 2020»: «Мы видим нефтехимию как следующий большой драйвер развития группы — всего сегмента даунстрим».

В октябре был объявлен тендер на проведение подготовительных работ на площадке будущего комплекса по производству полипропилена в Кстово (Нижегородская область). Также анонсированы планы строительства установки каталитического крекинга в Перми с инвестициями порядка 100 млрд рублей, рассматривается возможность создания нефтехимического комплекса на базе «ЛУКОЙЛ-Пермнефтеоргсинтеза». «Объект очень сложный, дорогостоящий, стоимостью более 200 млрд рублей», — заявил в октябре Вагит Алекперов.

«Слухи о скорой продаже ЛУКОЙЛа ходят уже несколько месяцев — в основном говорят о возможной покупке компании „Сургутнефтегазом“, однако до сих пор никто из официальных лиц эти разговоры не подтвердил,

— комментирует ведущий аналитик инвестиционной компании QBF Олег Богданов. — Да, были продажи акций ЛУКОЙЛа инсайдерами: в конце октября член правления компании Илья Мандрик продал акций на 126 млн. рублей. Но это ничего не значит: возможно, ему просто нужны были деньги. Совсем недавно Вагит Алекперов заявлял, что не собирается продавать свои акции. В любом случае говорить о каком-то желании руководства обескровить компанию нельзя. ЛУКОЙЛ по-прежнему остается единственной крупной частной независимой от государства российской нефтяной компанией. Это и привлекает инвесторов».

Представленная анонимными аналитиками цепочка умозаключений не выглядит безупречной, полагает глава инвестфонда Creon Capital Фарес Кильзие: «Я не обладаю достоверной информацией, продается ли ЛУКОЙЛ или нет. Но если предположить, что акционеры хотят продать компанию, им совершенно не требуется прибегать к такому странному пути, как выплата высоких дивидендов и выход в кэш, — те же средства можно просто получить в виде прямой продажи акций по рыночной цене, которая принесет колоссальный объем кэша.

Поэтому некорректна сама логика рассуждения о том, что дивидендная политика ЛУКОЙЛа направлена на выход в кэш, а следовательно, компания готовится к продаже».

По мнению Фареса Кильзие, в данном случае принципиально обратить внимание на то, что свободный денежный поток сегодня очень велик у всех российских нефтяных компаний. Подтверждение этого тезиса обнаруживается путем обращения к отчетности основных игроков рынка. Например, у «Роснефти» свободный денежный поток за 9 месяцев составил 613 млрд руб. ($9,4 млрд). Существенный рост свободного денежного потока обусловлен ростом EBITDA, снижением капитальных затрат и соответствующей динамикой оборотного капитала, говорится в отчете компании за три квартала.

«При улучшении операционных доходов ряд компаний сектора не стал увеличивать инвестиции из-за негативных ожиданий будущего спроса на нефть, неблагоприятной внешнеполитической обстановки, а также сделки ОПЕК и России по ограничению добычи. Это привело к росту свободного денежного потока отрасли в 3 раза за 3 года», — отмечается в обзоре «Стратегия в нефтегазовом секторе — 4 квартал 2019 года» инвестиционной компании «Доход».

Основная причина роста свободного денежного потока и основная проблема — участие России в сделке в формате ОПЕК+, следствием чего уже стало ограничение новых инвестиций в нефтедобычу в России, считает Фарес Кильзие.

«Нефтяным компаниям сегодня просто некуда вкладывать, чтобы получить отдачу на горизонте ближайших нескольких лет, — поясняет эксперт. — Почему тот же ЛУКОЙЛ заявляет как о стратегическом приоритете инвестиции в нефтегазохимию? Обычно нефтяные компании идут в этот сегмент в том случае, когда им действительно некуда вкладывать в смысле добычи, их основного бизнеса.

В нормальных условиях любая нефтяная компания рассматривает нефтехимию как последний в списке своих инвестиционных приоритетов.

Это сложный и нелюбимый нефтяниками вид деятельности, которым должны заниматься профильные игроки наподобие СИБУРа и „Нижнекамскнефтехима“, а нефтяные компании должны добывать, перерабатывать и продавать нефть, в том числе на экспорт. Совсем другое дело, если бы ЛУКОЙЛу были открыты двери в Арктику — в этом случае вся его инвестиционная деятельность пошла бы в этом направлении. Хороший аналогичный пример в газовой сфере у нас уже есть — это НОВАТЭК».

Чтобы нефтяные компании развивали свои профильные направления считает Кильзие, цена на нефть должна находиться в коридоре $40-50 за баррель: «Нынешние лишние 10-15 долларов хороши для российского бюджета, но пагубны для российской экономики и нефтяных компаний, которые оказались в ситуации застоя в добыче. Эта ситуация даст о себе знать через пять-шесть лет, когда цена на нефть неизбежно будет снижаться и окажется, что деньги, которые частным нефтяникам было некуда вкладывать, уже израсходованы или уплачены в бюджет».

Николай Проценко